2024年，全球經(jīng)常賬戶差額與世界GDP之比大幅擴大了0.6個百分點。如果考慮新冠疫情和俄烏戰(zhàn)爭導(dǎo)致的波動并進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，這一擴大明顯逆轉(zhuǎn)了其自全球金融危機以來的收窄趨勢，并可能預(yù)示著一個重大的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。
我們剛剛發(fā)布的2025年《對外部門報告》（ESR）對30個最大經(jīng)濟體（其經(jīng)濟產(chǎn)出約占全球總產(chǎn)出的90%）的失衡問題進(jìn)行了最新評估。該評估是IMF的一項核心職能，旨在鼓勵平衡的貿(mào)易擴張和經(jīng)濟增長，促進(jìn)國際貨幣合作。
首先需要注意的是，對外順差或逆差不一定是問題，它們在一定程度上甚至是可取的。例如，對于年輕型或快速增長的經(jīng)濟體而言，使用外資為其部分經(jīng)濟發(fā)展提供融資是合理的。相反，老齡型或活力較弱的經(jīng)濟體可能需要更多儲蓄，并能從跨境投資中獲得更高回報。
評估經(jīng)常賬戶差額何時大致適當(dāng)（即與一國經(jīng)濟基本面和理想政策一致）、何時過大（預(yù)示著單個國家或全球經(jīng)濟面臨潛在風(fēng)險），是ESR的一項艱巨任務(wù)。
過大的逆差和順差都可能引發(fā)風(fēng)險。
逆差過大的國家面臨的主要風(fēng)險在于其風(fēng)險溢價可能快速增加，最終導(dǎo)致其突然失去進(jìn)入市場融資的能力，于是被迫進(jìn)行突然且痛苦的調(diào)整。若該國在全球經(jīng)濟中占有重要地位或具有高度互聯(lián)性，那么其經(jīng)濟衰退可能會波及其他國家。
過度的順差也會引發(fā)風(fēng)險。首先，部分國家出現(xiàn)過度順差，意味著其他地方存在過度逆差。這些國家可以通過壓低利率，誘使其他國家過度舉債。在全球利率無法下調(diào)（流動性陷阱）的情況下，過度順差會抑制全球經(jīng)濟活動，正如我在相關(guān)研究中所展示的那樣。大型經(jīng)濟體順差激增還可能導(dǎo)致其貿(mào)易伙伴出現(xiàn)嚴(yán)重的部門錯位，加劇保護主義情緒，并對全球經(jīng)濟造成負(fù)面影響。
通常，過度的逆差或順差反映了國內(nèi)的扭曲情況，例如逆差國的財政政策過于寬松，或順差國社會保障體系不足導(dǎo)致預(yù)防性儲蓄過多。要評估過大的經(jīng)常賬戶差額，就需要全面分析國民儲蓄和國內(nèi)投資決策的基本決定因素，以及影響這些因素的政策。這種評估雖不完美，但卻必要。
我們對2024年的評估顯示，在全球經(jīng)常賬戶差額的擴大中，約有三分之二實際上是過度的。這種過度差額的擴大是近十年來幅度最大的，主要是由于中國（+全球GDP的0.24%）、美國（-0.20%）和（程度相對較小的）歐元區(qū)（+0.07%）。
本次報告確認(rèn)并擴展了我們2024年9月的分析，強調(diào)中國貿(mào)易順差的擴大和美國貿(mào)易逆差的增加均反映了各自國內(nèi)的宏觀經(jīng)濟失衡。
因此，正確的解決措施應(yīng)基于國內(nèi)宏觀經(jīng)濟政策。歐洲需要增加公共基礎(chǔ)設(shè)施支出，以縮小與美國之間的生產(chǎn)率差距。中國需要推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，實現(xiàn)消費驅(qū)動型增長。美國則需要實施財政整頓。
從這個角度看，近期的一些形勢可能在一定程度上是令人鼓舞的。隨著中國和歐元區(qū)加大財政支持力度和公共投資，相關(guān)國內(nèi)政策正朝著正確的方向推進(jìn)。根據(jù)我們2025年4月的參考預(yù)測，全球差額很可能再次開始收窄。但風(fēng)險仍頑固偏向下行。美國的公共赤字仍然過大；而近期人民幣的廣泛貶值（美元亦是如此），可能導(dǎo)致中國經(jīng)常賬戶順差擴大。
與之形成鮮明對比的是，我們的報告顯示，美國等逆差國提高關(guān)稅壁壘，僅會對全球失衡造成較小的影響。這是因為關(guān)稅會對征收關(guān)稅的國家產(chǎn)生負(fù)面的供給沖擊。關(guān)稅減少了投資（利潤較低），同時也減少了儲蓄以緩解收入沖擊，從而保持經(jīng)常賬戶差額基本不變。
同時，長期經(jīng)濟規(guī)范正經(jīng)歷重置，這也可能對國際貨幣體系（即規(guī)范各國開展跨境金融交易的一套規(guī)則、制度和機制）產(chǎn)生影響。一個良好運行的國際貨幣體系對于防止金融脆弱性累積和解決現(xiàn)有的脆弱性問題至關(guān)重要。
正如本次報告第二章所述，雖然發(fā)生了一些重大變化（如1973年布雷頓森林體系崩潰、1991年冷戰(zhàn)結(jié)束和1999年歐元誕生），但在過去八十年里，美元一直處于中心地位，這是國際貨幣體系的一個顯著特征。
由始至終，美元的主導(dǎo)地位一直得以維持，甚至有所加強——這得益于以下三種因素帶來的相互關(guān)聯(lián)的網(wǎng)絡(luò)外部性：美元在國際貿(mào)易和金融中發(fā)揮的媒介貨幣作用、在穩(wěn)定匯率和持有儲備中發(fā)揮的基準(zhǔn)貨幣作用，以及美國國債無與倫比的流動性和安全性。
美元的主導(dǎo)地位維持了全球?qū)γ涝獌滟Y產(chǎn)的需求。一方面，這使得美國能夠以更低的成本借入更多資金，美國因此能在對外債權(quán)上獲得相對于對外負(fù)債而言可觀的超額回報（美元“囂張的特權(quán)”）。另一方面，這也增加了美國外部頭寸的全球風(fēng)險敞口——美國同時也向世界其他地區(qū)提供了抵御這些全球沖擊的保險（“過度的責(zé)任”）。
我們的報告進(jìn)一步指出，全球貿(mào)易和金融網(wǎng)絡(luò)的不對稱性正日益加劇。在一個以美元為中心的穩(wěn)定國際貨幣體系下，各國能夠提高其在貿(mào)易或金融領(lǐng)域的專業(yè)化程度。例如，2001年至2023年間，中國和美國呈現(xiàn)出相反的模式：中國在國際貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中的中心地位日益凸顯，但在全球金融網(wǎng)絡(luò)中發(fā)揮的作用卻有限；美國則在金融而非貿(mào)易領(lǐng)域保持了主導(dǎo)地位。
盡管國際貨幣體系當(dāng)前尚且穩(wěn)定，且美元繼續(xù)占據(jù)主導(dǎo)地位，但近期的一些形勢值得密切關(guān)注。
首先，在全球失衡問題重新浮現(xiàn)的同時，地緣政治上的考慮對雙邊貿(mào)易、直接投資和證券投資流動的影響也在日益加劇，這減少了地緣政治距離較遠(yuǎn)國家之間的直接互動。這最終可能導(dǎo)致國際貨幣體系向割裂的多極體系演變。一體化的單極體系或一體化的多極體系是否對全球經(jīng)濟更為有利？人們對這一問題尚有爭議，因為幾無歷史可供參考，且理論也模棱兩可。但幾乎可以確定的是，一體化的體系要比割裂的多極國際貨幣體系更為可取——后者可能加劇全球金融波動并造成更嚴(yán)重的資源錯配。
其次，近期貿(mào)易緊張局勢升級，加上潛在融資緊張的威脅、美國債務(wù)水平上升以及美國囂張?zhí)貦?quán)減弱，可能已促使部分全球投資者重新評估美元風(fēng)險敞口的程度。到目前為止，市場狀況依然有序，美元對沖需求增加，而1月份以來美元貶值了8%，這是1973年以來美元在半年中的最大幅貶值（盡管此前在2024年曾達(dá)到數(shù)十年高點）。
第三，跨境交易中的數(shù)字創(chuàng)新（例如美元穩(wěn)定幣的興起）可能會鞏固美元主導(dǎo)地位，但也會帶來金融穩(wěn)定風(fēng)險。
我們的報告顯示，盡管全球主要國家的外部頭寸正出現(xiàn)顯著分化，但國際貨幣體系保持穩(wěn)定，美元仍占據(jù)主導(dǎo)地位。雖然國際貨幣體系出現(xiàn)嚴(yán)重混亂的風(fēng)險看似不大，但快速且大規(guī)模擴大的全球失衡問題可能會產(chǎn)生重大的負(fù)面跨境溢出效應(yīng)。這就需要順差國和逆差國共同努力來實現(xiàn)再平衡。
各國應(yīng)繼續(xù)通過加強國內(nèi)宏觀經(jīng)濟基本面（包括構(gòu)建財政空間和健全政策框架）來增強韌性。全球經(jīng)濟面臨的一個主要風(fēng)險是，各國為應(yīng)對日益嚴(yán)重的失衡問題，將進(jìn)一步加高貿(mào)易壁壘，從而導(dǎo)致地緣經(jīng)濟割裂加劇。這對全球失衡的影響有限，但對全球經(jīng)濟的損害卻將長期存在。
